2020年的新冠疫情对于整个航空业影响之大，空前但不一定绝后。笔者本想在今年初，Cirium的租赁公司机队报告发布后，例行地写一篇《租赁公司资产与机队观察》，但因种种原因一直拖延。今天AerCap收购GECAS的消息正式官宣，这可以认为是新冠疫情在飞机租赁业激起的最大波澜，于是笔者就借此机会把一些思考写下来。

　　一、有关AerCap收购GECAS的关键词

　　交易金额大：此次收购的对价是240亿美元现金加1.111亿AerCap的普通股（市值约59.32亿美元，按最新收盘价），再加10亿美元票据或现金。这是AerCap在飞机租赁领域的第四次并购，也是其规模最大的一次，超过了2014年收购ILFC时的280亿美元，自然也成为飞机租赁业历史上最大的并购案。

　　低于账面价：整个交易的对价低于GECAS资产340亿美元的账面价，这继续着AerCap“精准抄底”的成就。尽管GE通过交易削减了300亿元的债务，但净资产也减记了30亿美元，对于GE来讲算是壮士断腕。好在GE将持有AerCap 46%的股份，并在董事会中拥有两个席位，这将继续保持GE在飞机租赁业的影响力，尤其是飞机发动机选型时的影响力。

　　充沛的收入和现金流：交易之后AerCap将拥有750亿美元资产，2100架飞机，约500架飞机订单，超过900台发动机，超过300架直升机。预计每年收入70亿美元，每年经营现金流50亿美元，全球约300家客户。

　　杠杆率与评级稳定：交易将使AerCap的资产杠杆率提高到3，但之后将迅速回到2.7的水平。飞机租赁业对于资金价格极其敏感，AerCap能在大规模并购后控制好杠杆率，并预期三大评级机构的评级仍然将保持投资级，这水平是相当值得称道。

　　股价上涨：AerCap的股价在周一消息刚出时跳涨13.25%，最高达到60美元，到周三收盘时为59.32，这一价格基本已经回到了2020年2月暴跌前的水平。GECAS的股价在周一则上涨4.19%，到周三正式宣布时却跌了5.36%，尽管收盘时的13.25美元比起2020年2月更高，但GE的投资者对于这项交易的反应显然没有AerCap的投资者那样兴奋。

　　二、对于交易信息的思考

　　1、行业集中度与资产交易

　　此次交易终结了长期以来“飞机租赁业谁是老大”的话题。之前按资产规模计算是AerCap称雄，而按机队规模计算则是GECAS首席，现在AerCap成为毫无争议的第一，其它公司的排名也都被动向上提升了一位。

　　不过其余各公司的机队和资产规模与AerCap的差距却拉大了。在2-3年之前，笔者曾认为300架左右的机队或是大型租赁公司管理半径与收益的均衡点，后来400-500架成为TOP10俱乐部的标配。如今AerCap以2100架飞机的规模一骑绝尘，使得“飞机租赁公司究竟保持多大规模最合适”这个问题的答案更模糊。好在飞机租赁仍然属于小众的金融细分行业，即便有如此规模的并购，其集中度与其它行业相比也并不很高，预计本次交易能比较顺利地通过反垄断审查。

　　当然，一家机队超过2000架的飞机租赁公司如何发展依旧引人注目。据AerCap的介绍，他们计划在2024年底，把机队中新一代技术飞机的资产价值比例从2020年底的56%提高的75%，把窄体飞机的资产价值比例从目前的59%提高到66%。按新公司手握的500架新飞机订单来估计，这一目标很有可能达成，但工作量将非常巨大，因为这意味着至少要新交付300架以上飞机，并处置300架以上老旧飞机。

　　笔者认为，AerCap在今后的几年里，将关注于新并购资产的消化工作，其主要方式就是进新卖旧，但总机队规模应该不会进一步扩大，甚至可能下降，就好比一个人享用完一顿大餐后需要运动健身。AerCap的机队优化工作将带动资产交易市场的活跃，并影响其它公司的决策，从而引发租赁公司排名的进一步变动。也不排除有实力的投资者受到本交易的启发与鼓舞，开展对其它租赁公司的并购重组项目。

　　2、资本市场的力量

　　此次交易资金筹措方面，花旗和高盛将提供240亿美元的资金支持承诺，而AerCap将增发将近1倍的股票，这再次反映出美国资本市场的强大实力。

　　过去的2020年里，美国股市遭遇多次史诗级熔断，然而之后却绝地反击，创了历史新高；2020年3月起，飞机租赁公司的资产证券化全面停滞，一年之后也逐步恢复；而据公开信息，美国另一家著名的飞机租赁公司ALC发行的高级无抵押公司债券，其利率仅为0.5%。诚然，美国的资本市场是靠着天量的增发美元得以维系，并且未来趋势难测，但其资金筹措能力强，金融产品种类多，大规模并购运作效率高，股票增发速度快等优点，的确值得称道。

　　通过AerCap的介绍，其有担保负债的比较将降至20%以下，结合此前波音金融每年发布的，关于中外租赁公司交付飞机资金筹措的分析文章来看，国外租赁公司的资金主要依靠资本市场，占所有资金来源的一半以上。相比之下，中国租赁公司则主要依靠贷款，尤其是与租期匹配的项目贷款，其比例占所有资金渠道一半以上，而来源于资本市场的比例则仅有10%左右。

　　我们需要承认，飞机作为美元计价的资产，在美元资本市场筹资的效率肯定要高于人民币资本市场。况且人民币资金投资于飞机资产，尚有跨境监管、汇兑风险、利率匹配等现实问题，但今后中国的租赁公司能否更有效地利用境内外资本市场，来实现资金来源的多元化，是个值得深入研究实践的课题。

　　3、飞机资产趋势

　　受到新冠疫情的影响，飞机资产在过去一年里的减值可用“惨烈”一词来形容，尤其是一些需求量骤减的宽体客机，以及部分供大于求的窄体客机。与之相反，新一代技术客机、部分货机的价值却保持坚挺，预计在疫情过后，所有飞机的价值都将有所回归，但显然新一代技术飞机的回复潜力更大。AerCap增加新一代技术飞机、增加窄体飞机资产比例的思路恰恰体现了今后飞机资产趋势，也是业内的普遍共识，于是谁家手握流行机型的订单，谁家将在未来竞争中掌握主动。

　　AerCap提供给投资人的另一个信息也值得关注，并购之后其机队的平均机龄将是6.9年，而平均剩余租期则是7.1年。目前飞机的首个租期一般为12年，AerCap公布的机龄+剩余租期则为14.0年，这说明整个合同租期已经超过以往的经验值了，或许是航空公司为降低单期付租压力，主动或被动地选择了长租期的租约；或许是航空公司为保持现有运力而延长租约，例如担心737MAX不能如期引进而延长737-800的租约。2016年开始实施新国际会计准则后，对于经营性租赁和融资性租赁的认定标准发生变化，不知道这是否也是飞机合同租期拉长的原因。

　　此外，AerCap通过此次交易还获得了300架以上的直升机资产，这应该是原GECAS所特有的。通航飞机融资在国内一直难以破局，通用航空在国内的发展也一直差强人意，或许AerCap能为我们提供他山之石。

　　三、由交易引发对中国飞机租赁行业的思考

　　1、中国飞机租赁公司发挥了应有的作用

　　我国的飞机租赁出租商在2020年的表现中规中矩，经营普遍采取持重稳健策略，飞机资产的估值普遍下降，总体机队规模有少量增长。传统金融系租赁公司涨跌互现，多的如工银金租机队增长44架；也有正常增长10余架的，如交银、国银、建信、农银等；少的仅有个位数，有的甚至是负增长；部分金租公司因各种原因或将收缩乃至结束飞机租赁业务。

　　部分公司逆市上扬，例如中航国际租赁就以14%的资产增量和25架飞机的机队增量，一举上升5名，排在全球飞机租赁商榜单的第16位。而我国的南航租赁则凭借16架飞机的机队增量，排在第19位。值得注意的是，这两家公司一家属于供应商系、一家属于航企系，并非金融系租赁公司。

　　中国的飞机租赁业如果以2008年底，全球金融危机之后，金融系租赁公司重启为发端，以2009年12月第一单保税租赁在天津东疆落地为标志，到如今后新冠疫情时代，走过了一个完整的“波谷-波峰-波谷”周期。

　　快速成长的民航市场必须有较为完善的金融市场与金融产品支持，确保较为稳定、安全、成本较低的资金来源，才能健康地发展好，中国的飞机租赁业在这一轮周期内，不仅完成了支持中国民航发展的重要使命，打破了外资租赁公司对中国市场的垄断，并开拓了海外市场；而且自身也从无到有成长起来，在全球飞机租赁业内占据了一席之地，这是一件非常值得欣慰的事。

　　2、中国飞机租赁公司的结构特点

　　然而，中国飞机租赁业的发展路径从一开始就与国外有较大的差别。首先是发起者，中国多为银行或大型国有企业，在国外私募基金、保险公司、大型财团或上市公司更为活跃；其次是筹资方式，中国租赁公司更倾向使用国有大型银行尤其是政策性银行的贷款，在国外则更多元化，尤其是利用资本市场，资产证券化、企业债券等方式更加活跃；再次是运作模式，中国更类似于信贷管理，国外则偏重资产管理。总体来说，中国的飞机租赁业短期内不可能改变国有主导的局面，内地的私有资本无法在这个领域有太多的发挥空间，类似于AerCap这样的大规模并购也较难实现。

　　飞机制造商和航空咨询机构之前都曾预测，到2025年全球机队将有50%的飞机资产掌握在租赁公司的手里，而截至2020年底，飞机租赁公司所持有的飞机资产已经占全球机队的49.6%，预测基本提前实现了，这说明飞机租赁公司较好地发挥了“蓄水池”作用，为航空公司提供宝贵资金，缓解了各家公司都面临的现金流危机。然而，在中国，现实情况似乎和其它国家不同。由于绝大多数国有航空公司在疫情期间获得了政府及国有金融机构的强有力支持，航司不仅没有必要做售后回租，相反却利用资金优势来自主购进预期残值好的机型。加之737MAX尚未在中国解禁，使得国内的售后回租机会急剧减少。面对仅有不多的竞标机会，实力不强的租赁公司，要么是因为融资成本高无法成功，要么是因为承租人资质问题无法获得银行信贷支持，最终只能遗憾地放弃。因此，中小租赁公司像以往那样，组一个小团队去血拼国内航企售后回租的业务模式，基本也走到头了。

　　3、未来可能的格局

　　实际上，中国租赁公司在飞机租赁业务方面的进退分野，在2019年就初见端倪，2020年的新冠疫情则加速了局面的变化。未来最有可能的格局是，资金实力强大，且形成一定规模的金租公司继续领跑；资金实力一般，规模较小，且与航空业没有传统紧密联系的中小租赁公司，以及部分金租公司将逐渐退出飞机租赁业务；与航空业有较大相关度，且已经具备一定机队规模的租赁公司，如供应商系、航企系租赁公司则将取代之前中小租赁公司的位置。而有志成为下一批中坚力量的租赁公司，则需要在筹资能力、管理能力、营销能力等方面多下功夫，提前布局，不断积蓄力量，从而在后疫情时代，暨新一个行业周期来临之际，迅速成长起来。

　　至于现在中小租赁公司在租飞机，由于很多都属于国有资产，预计很难像AerCap的并购那样，以低于账面价格一次性出清，只能维持最低限度的资产管理，到退租临近时再做打算，用时间来换取空间，逐渐消化。

　　经过疫情的考验，业内对于哪种机型更有投资价值已经有了更清晰的判断，若在疫情尚未完全恢复时提前布局，锁定一些飞机机位，将非常有利于租赁公司在行业上升期的发展。当然，飞机租赁业的基础资产仍然是欧美主导生产、欧美主导定价的美元资产，除非国产飞机强势地成为公认的高保值产品，否则中国租赁公司在这个行业只能处于跟跑地位，无法做到资金成本最低、飞机采购成本最低。所幸国产C919将在今年投入商业运营，笔者也由衷地希望中国的航空公司和租赁公司能携手把这款飞机运营好，从而赶上新的行业发展周期。

　　鉴于国际飞机租赁格局的新变化，各家租赁公司也将不断调整自己的定位。如头部租赁公司手握大批飞机订单，又有老旧飞机资产处理压力，定位为大进大出的综合批发商；一些擅于利用资本市场的公司，技术能力较强，专注于中年及老旧飞机的管理和处置；一些具有独特融资渠道的公司，扮演资产管理人角色，为养老基金、保险资金、财团资金来打理资产，追求一个长期稳定回报；一些公司综合实力较强，但单项不突出，则更应该找准定位，考虑下小订单，掌握一定飞机供给资源，从而寻求规模和收益相对平衡的发展。

　　四、小结

　　综上所述，新冠疫情加速了飞机租赁业的重整，并促成了今天AerCap收购GECAS这个行业历史上最大的并购案。这次并购伴随着行业复苏，会在今后的3-4年内产生持续影响，如资产流动、其它并购、租赁模式、租赁公司发展路径等。

　　美国资本市场在并购案以及资产证券化、债券发行方面所表现出来的能力和效率非常值得研究借鉴。尽管中国租赁公司的发展路径与境外不同，但在今后无疑需要更充分地利用好资本市场。

　　中国租赁公司已经经历了一个较为完整的飞机租赁行业周期，做出了历史性贡献，自身也得到较大发展。今后一些公司将急流勇退，而另一些公司将发展起来，尤其是有航空业传统背景的租赁公司，将成为中坚力量。若国产飞机能被证明是优质资产，那么中国的租赁公司有望在行业内扮演更重要的角色。