2021机场行业发展研究报告
第一章 行业概况
机场行业是指机场经营商以及提供相关服务的公司。机场系统包括空侧陆侧两部分。空侧是指飞行器区域，机场内旅客和其他公众不能自由进入的地区。陆侧是指机场内旅客和其他公众可以自由进入的地区。对候机建筑物而言，通常以登机旅客的安全检查口为界。
图 机场系统构成
资料来源：资产信息网 千际投行
图 全国机场分布情况及旅客吞吐量分布
一方面，大型空港数量不多但却集中了全国大部分的旅客与货物吞吐量。另一方面，上市公司皆为大型国际机场，有较详细的数据，便于分析。我国大型机场与其他中小型机场的显著区别在于：
• 大型空港有大量的国际航班业务，小型机场很少或没有
• 大型空港有丰富的非航空类业务，小型机场较少或没有
我国旅客吞吐量主要集中在东部地区，机场数量较多，且多为大型机场。我国西部地区土地广袤，地面交通不便，故小型机场众多。其中很多机场为军用改民用或是只运营小型飞机。
表 中国机场吞吐量分布
资料来源：资产信息网 千际投行
虽然我国机场众多，但主要的旅客吞吐量基本集中在二十几个千万级的机场里，这二十几个机场的吞吐量占到我国机场旅客总量的70%左右。我国上市机场基本都是处于东部沿海地区的大型国际机场，如首都机场、白云机场、浦东与虹桥机场（上海两机场加总后旅客吞吐量约8300万，与北京首都机场处于同一量级）等。
截止2021年5月6日，机场板块（中信）沪深成分股个数为4，在近几年中呈稳定趋势。企业总市值在近几年呈上升趋势，2021年5月6日，企业总市值为1398.2924亿元，企业员工总数达28095人。
图 员工总数、成分股个数及总市值合计
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind
第二章 商业模式和技术发展
2.1 产业链价值链
2.1.1 机场行业产业链
图 机场航空全产业链图
资料来源：资产信息网 千际投行
图 机场价值链
资料来源：资产信息网 千际投行
2.1.2 商业模式
（1）机场收入构成
航空类业务分析核心三要素：
• 单机收入—收费标准确定，故特定类型飞机只需考虑航线类型与乘客数量；
• 起降架次—与航空业的需求以及全球经济形式密切相关；
• 固定成本—与资本开支相关。
图 机场收入拆分
资料来源：资产信息网 千际投行
图 中国机场行业收入
（2）机场收入分解
图 盈利框架图
资料来源：资产信息网 千际投行
机场收入主要为旅客服务费用、飞机起降费用以及机场费收入，皆为直接向航空公司收取的项目，一定程度反映在机票票价上。成本方面，以首都机场为例，其成本主要来自于五大块，分别为：折旧摊销、修理维护、水电、人工以及安保。首都机场的人工成本占比是几大上市机场中最低的，而广州机场与浦东机场的人工成本都达到总成本的1/3左右。其原因在于首都机场基本采用了全外包的经营模式，只保留了机场核心业务，节约了很多的人工成本。而广州机场之前几年保留了大量的辅助业务，如地面运输、安检、加工修配业务等，导致人员成本较高，占比最高时甚至达到总成本的四成以上。北京首都机场对非核心业务进行外包的做法可以一定程度上减少人工成本，且提高外包业务的专业化程度，是值得推荐的运营模式。广州机场这两年通过外包非核心业务也显著减少了人工成本的占比。其次，航空类收入影响因素主要有两方面：
• 旅客人数、飞机起降架次等与航空业景气程度直接挂钩的指标；
• 行业政策影响。如2013年首都机场飞机起降及相关收费大涨9%左右，远高于其他项目涨幅，原因就是“内航外线收费并轨”政策。简而言之就是对内地航空公司国际与港澳航线的收费进行提价。（本来相比外航外线享受六折优惠）从而获得了更多收入。
非航空类业务收入，从浦东机场与首都机场来看，航空类业务收入，占比一般略多。而我国两大机场的非航空业务占比都达到了40%以上，也是机场非常重要的组成部分。
非航空类业务中，零售、广告、以及场地及设备的租金都占到了较大的比重。
表 上海机场业务收入拆分
资料来源：资产信息网 千际投行
我国机场主要业务在国内航线，但首都机场，浦东机场等大型国际机场则有大量的国际航班，其收入占比不可小觑。关注国际航班的原因主要因为，在飞机起降等费率上，国际航班与国内航班有较大差别。国内航班在飞机起降等费用上受到国家政策的较大优惠，所以国际航班起降比例高的国际机场相比完全以国内航线起降为主的中小机场更高的利润率。我国飞港澳地区的航班大多为内航，在内航外线并轨之前，其费率类似于内航内线，并轨之后则与外航外线一致。从浦东机场与首都机场来看，航空类业务收入，占比一般略多。而我国两大机场的非航空业务占比都达到了40%以上，也是机场非常重要的组成部分。非航空类业务中，零售、广告、以及场地及设备的租金都占到了较大的比重。
（3）成本分解
以首都机场为例，其成本主要来自于五大块，分别为：折旧摊销、修理维护、水电、人工以及安保。
首都机场的人工成本占比是几大上市机场中最低的，而广州机场与浦东机场的人工成本都达到总成本的1/3左右。
其原因在于首都机场基本采用了全外包的经营模式，只保留了机场核心业务，节约了很多的人工成本。而广州机场之前几年保留了大量的辅助业务，如地面运输、安检、加工修配业务等，导致人员成本较高，占比最高时甚至达到总成本的四成以上。
北京首都机场对非核心业务进行外包的做法可以一定程度上减少人工成本，且提高外包业务的专业化程度，是值得推荐的运营模式。广州机场这两年通过外包非核心业务也显著减少了人工成本的占比。
表 以上海机场为例分析主营结构
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind
2.2 技术发展
对国内机场行业的各个专利申请人的专利数量进行统计，机场公司专利排名依次为：上海机场、深圳机场、白云机场、厦门空港等。
表 国内机场公司专利排名
资料来源：资产信息网 千际投行 同花顺iFind
机场系统是现代社会最为复杂系统之一。在安全可控的原则下各个环节都会涌现出系列创新。
图 航空产品和服务图
资料来源：资产信息网 千际投行
打造智慧机场是未来技术发展长期要推进的事项。智慧机场就是运用各种信息化和通信技术手段，感测、分析、整合机场各种关键信息，实现对机场安全、服务、运营、保障等各种需求做出数字化处理、智能化响应的建设和再造过程。一要明确智慧机场建设过程是实现数字化、智能化、智慧化。二要明确智慧机场建设手段要善于运用新技术。三要明确智慧机场的实践要求是要统筹兼顾抓住重点。
智慧机场让信息更精准。智能旅客导乘导航屏核心功能的研发，将旅客人脸与身份信息进行绑定，在经过旅客授权后，“刷脸”就能立即获取航班信息及动态，不仅缩短了旅客拖着大包小包在航显大屏让人眼花缭乱的信息中进行“人工”检索的时间，更是在提供基本航班信息的基础上增加了登机口步行时间、登机时间提醒等功能，最大程度降低了航班信息查询成本，让旅客获取信息更轻松、更精准。
2.3 政策和监管
2.3.1行业主管部门
行政主管部门为国务院、国家交通主管部门。
近年来，与机场行业相关的政策频发，在规划建设方面要求加强机场集疏运体系建设，完善和发展江海联运、铁水联运；在环境保护方面推动“公转铁”“公转水”政策实施，加快绿色机场建设；在收费管理方面赋予机场经营企业更多的自主权，市场化、规范化的机场收费体系逐步完善；在资源整合方面强调进行错位竞争，化解局部地区产能过剩矛盾，推进区域机场一体化发展。
2.3.2其他部门
机场经营业务还受到国家发改委、国土资源部、国家海洋局、国家环境保护部、国家出入境检验检疫局、中国海关、中国边检等国家监管机构的监管和审查。
图 近年来机场行业重要政策汇总
资料来源：资产信息网 千际投行
第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业
3.1 行业综合财务分析和估值方法
图 机场行业综合财务分析
资料来源：资产信息网 千际投行
图 行业表现分析
资料来源：资产信息网 千际投行
图 指数PE/PB
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind
图 指数市场表现
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind
图 指数趋势比较
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind
表 以北京首都机场股份为例分析主营结构
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind
表境外机场公司估值对比
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind
表 中国上市机场公司估值对比
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind
机场行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV / Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。
3.2 发展和价格驱动机制
3.2.1 行业发展特点和驱动因子
（1）行业发展
与国外成熟机场对比，我国机场上市公司目前处于行业生命周期中成熟期的早期，必将在未来过渡到成熟期的中晚期。届时，i 机场收入大幅增加，而每年用于固定资产再投资的金额增速放缓甚至减少，净利润大幅增加；ii 中国城市群庞大的人口规模和陆侧配套基础设施快速建设，有利于机场获得巨大的旅客量，能够支持航空业务的发展；iii 叠加居民消费升级，非航业务也将大发展，增强盈利能力和可持续性；iv 与传统的行业生命周期理论相比，机场行业具有特殊性，除非技术变迁，长期不会走向衰退期。因此，机场行业具有显著的长期投资价值。
表 机场定价机表
资料来源：资产信息网 千际投行
国内航班，特别是小型飞机的起降相比国外明显要低许多，安检与服务方面的费用也仅为国外航班的一半左右。一方面，国际航班业务成本在很多方面的确高于国内航班，另一方面，这也是国家对于我国内航内线的优惠政策。
（2）驱动因子
航空类业务分析核心影响三要素：
• 单机收入—收费标准确定，故特定类型飞机只需考虑航线类型与乘客数量；
• 起降架次—与航空业的需求以及全球经济形式密切相关；
• 固定成本—与资本开支相关。
图 机场业务盈利能力分析框架
资料来源：资产信息网 千际投行
在我国，机场具备天然垄断性：i 机场具有天然的区域垄断性，机场新建有严格的行政审批链条，因此在一定区域内，没有竞争对手；ii 机场规模难复制，机场发展定位取决于国家战略，不同定位机的适配资源重合性较低，一般机场不具备追赶枢纽机场的可能。机场发展速度与所在区域经济发展密切相关，枢纽机场容易诞生于两个地方：发达城市群和区域核心城市。因此可以判断，机场长期发展的天花板主要取决于所在地区的经济发展情况。
（3）事件驱动
图 新闻指数
资料来源：资产信息网 千际投行 同花顺iind
3.2.2行业风险分析和风险管理
表 常见行业风险因子
资料来源：资产信息网 千际投行
其中本行业常见的风险如下：
机场的风险因素主要有：油价上升、官方政策变动风险、国际旅客吞吐量不及预期、科技革命改变居民出行方式。
（1）宏观经济风险：航空运输业是与宏观经济发展状况密切相关的行业，受宏观经济景气度的影响较大。当前世界经济增长持续放缓，全球动荡源和风险点显著增多，我国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，结构性、体制性、周期性问题相互交织，“三期叠加”影响持续深化，经济下行压力加大。在新冠肺炎疫情冲击下，社会总需求受到抑制，部分驱动行业增长的动力有所放缓，对机场行业公司生产经营产生不利影响。
（2）行业政策风险：航空运输业是受政策影响较大的行业，政府有关部门对行业发展政策的调整可能会对机场行业公司未来业绩带来一定的不确定性。
（3）行业竞争风险：高铁行业的快速发展及其高准点率优势对航空业市场的发展产生了一定的冲击。
（4）空域资源紧张等因素制约机场高速发展，单跑道运行在时刻容量上已基本饱和，对机场发展产生一定的制约，低增长、超饱和成为运行的新常态，航空业务发展空间面临瓶颈并增大运行保障压力及风险。
3.3 竞争分析
机场行业整体准入壁垒较高，行业内竞争激烈程度低。机场行业的准入壁垒主要体现在高投资额和严监管政策两方面。首先，机场作为重要的交通基础设施和城市对外的窗口，需要大量资金投入。同时，为了保证运输安全，机场同样需要配备高科技的导航、监控系统，因此，机场整体建设投资规模大。其次，机场建设属于交通运输基础设施建设，由政府主导，需要报送国务院、中央军委、民航局、海陆空等多方审批，有关价格受民航局和国家发改委管控。
竞争力的核心是成本控制、客流加大、产能利用率提升。
产能利用率作为机场运转不可或缺的两个连续环节，整个机场的吞吐能力由空侧和陆侧吞吐能力较小者确定，机场的改扩建设计需求会分别考虑空陆两侧面临的瓶颈状况。
其他财务特点：机场行业整体负债率一直处于较低水平，只有在上马大型的新建或改造项目时会有较大攀升，之后又会迅速下降。行业毛利率整体较高，且比较稳定。航空性业务方面由于收费有国家政策控制，毛利率变化较小。而非航空性业务大多表现为特许经营或租金收入。例如机场可以开设高档商品的免税店，相比外界就很有吸引力。
3.4 国内企业排名
中国主要企业有上海机场[600009.SH]、白云机场[600004.SH]、深圳机场[000089.SZ]、厦门空港[600897.SH]、北京首都机场股份[0694.HK]、美兰空港[0357.HK]、亚洲实业集团[1737.HK]、首航直升[832494.NQ]、纳兰德[837525.NQ]等。
表 机场中国上市公司
资料来源：资产信息网 千际投行
（1）北京首都机场股份[0694.HK]主要在北京首都机场经营和管理航空性业务及非航空性业务。公司的航空性业务包括：为中外航空运输企业提供飞机起降及旅客服务设施、地面保障服务和消防救援服务。公司的非航空性业务包括：以特许经营方式许可其他方在北京首都机场经营：i 为中外航空公司提供地面代理服务；ii 提供航班餐食配送服务；iii 经营航站楼内的免税店和其他零售商店；iv 经营航站楼内餐厅和其他餐饮业务；v 航站楼内、外的广告位出租以及其他业务。
公司的非航空性业务还包括：航站楼内物业出租；提供停车服务；以及为地面服务代理公司提供地面服务设施。
（2）白云机场[600004.SH]是国内三大门户复合型枢纽机场之一，是国家着力打造的珠三角世界级机场群及粤港澳大湾区的核心机场。公司为白云机场的管理和运营机构，以白云机场为经营载体，主要从事以航空器、旅客和货物、邮件为对象，提供飞机起降与停场、旅客综合服务、安全检查以及航空地面保障等航空服务业务，和货邮代理服务、航站楼内商业场地租赁服务、特许经营服务、地面运输服务和广告服务等航空性延伸服务业务。公司凭借其得天独厚的地理位置及海陆空层次分明的交通体系，具有覆盖东南亚、连接欧美澳，辐射内地各主要城市的天然网络优势。公司航线网络已覆盖全球五大洲，不论是旅客增量还是增速都处于领先地位。
（3）深圳机场[000089.SZ]是国内最早由地方政府自主投资建设管理的机场，也是中国最大的航空运输市场之一。公司作为深圳宝安国际机场管理公司，主要经营航空主业以及航空主业延伸出的非航空业务。航空主业主要包括飞机起降及停场保障，机场飞行控制区的维护与运营管理，旅客的乘机、候机及进出港服务，航站楼商业及物业租赁业务、航空器的维护及辅助服务，航空货物的地面处理服务等，航空主业是机场作为民航运输基础设施固有承担的业务。非航空业务包括航空物流业务和航空增值业务。公司始终坚持打造科学高效的管理体系和市场化机制，致力于成为航空运输安全运行秩序的管理者、优质服务的提供者、社会效益的创造者。
3.5 全球重要竞争者
表 全球机场吞吐量排名
资料来源：资产信息网 千际投行
全球非中国主要企业有太平洋航空[PAC.N]、墨西哥坎昆国际机场[ASR.N]、麦格里基础设施[MIC.N]、北方中心机场[OMAB.O]、CORPORACION AMERICA AIRPORTS[CAAP.N]、法兰克福机场集团[FRA.DF]、FRAPORT[0O1R.L]、SIGNATURE AVIATION[SIG.L]、ENAV[0RIE.L]等。
表 境外机场主要上市公司
资料来源：资产信息网 千际投行
（1）法兰克福机场集团[FRA.DF]是全球领先的机场业务公司之一，运营法兰克福机场，提供全面的综合机场管理服务。法兰克福机场是全球最重要的航空交通枢纽之一。法兰克福机场集团共有约500家公司和机构，雇用约78000人(包括The Squaire和Gateway Gardens员工人数)，其中仅Fraport就有21,000人。这使得法兰克福机场成为德国最大的工作场所。服务范围不仅包括与航班运营相关的所有服务，还包括机场零售和房地产开发方面的能力。作为机场管理领域的全方位服务提供商，其通过投资和子公司活跃在四大洲。
（2）太平洋航空[PAC.N]是墨西哥的一家从事交通运输基础设施的公司。该公司提供的机场设施的管理，运营和发展。本公司有大约12个机场，位于两大都市区(瓜达拉哈拉和蒂华纳)，几个旅游目的地(巴亚尔塔港，洛斯卡沃斯，拉巴斯和曼萨尼约)，以及一些大中城市的(埃莫西约，瓜纳华托，莫雷利亚，阿瓜斯卡连特斯，墨西卡利和洛斯莫奇斯)。
（3）墨西哥坎昆国际机场[ASR.N]是一家墨西哥的公司,主要从事机场设施的管理,经营和发展。该公司在墨西哥的东南部地区经营九个机场，包括科苏梅尔，梅里达，瓦图尔科，瓦哈卡州，韦拉克鲁斯等城市。ASUR主要提供有关航空公司和旅客使用机场的航空服务，与乘客收费，着陆和飞机停泊费，寄宿制和安全服务产生的收入。该公司还源自非航空活动的收入，主要是涉及到在其机场，如空间租赁服务提供商，餐馆，零售商和航空公司，并获得收取的费用，以第三方机场服务供应商提供的商业服务。此外，该公司还从事机场基础设施的发展，维护和现代化。
第四章 未来行业展望
1. 民航局提出建设“四型机场”，要加快建立“平安机场、绿色机场、智慧机场、人文机场”标杆体系，以“四型机场”建设推动新时代民航高质量发展，为民航强国建设作出新的更大贡献。其中，智慧机场建设作为“四型机场”建设中的重要组成部分，是民航业今后一段时期的重点发展方向，也是机场发展的必然趋势。
2. 长期以来，国内民航业发展存在着重客轻货的现象，尽管近年来对航空货运的重视程度不断提高，但货运基础设施建设总体上仍滞后于需求，地面配套与延伸服务仍不能有效支撑不断提升航空货运服务品质的要求，与世界民航强国相比，在基础设施布局、运行效率、服务品质和管理水平等方面仍有一定差距。未来，随着《中国民航四型机场建设行动纲要(2020-2035年)》、《关于促进航空货运设施发展的意见》等行业政策的进一步落实，预计国内航空货运市场将迎来快速提升时期。
3. 机场是最硬的一块资产，民航大众化需求空间巨大，中国机场价值仍被大幅低估。中国核心机场营收增长的瓶颈在时刻供给端，而不是需求端。人均乘机次数仍在攀升期，需求提升的容量巨大，核心机场面临的航空需求增长的“雪坡”足够长。由于民航局较为严厉的监管，短期机场产能释放较为困难。但随着中国空管技术的提升和持续建设，国内枢纽机场的容量上限还有很多空间，从长期视角来看，中国核心机场的运营能力是被低估的。从绝对数和占比数来看，中国核心机场非航业务的发展整体水平偏低，伴随国内消费升级，出境游快速发展和国际航线突飞猛进，中国枢纽机场非航业务尤其是机场商业迎来发展良好契机。(Ver. 7.0)
下载PDF版《2021机场行业发展研究报告》请见附件